核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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